文|周有輝

編輯|彭孝秋

造富運(yùn)動(dòng)“兇猛”的芯片江湖又將新添一家IPO。

這也是杰理科技第三次沖擊IPO，作為一家主營藍(lán)牙耳機(jī)芯片、藍(lán)牙音箱芯片、智能物聯(lián)網(wǎng)終端芯片、普通音頻芯片等的公司。其已成立12年，且靠著國內(nèi)半導(dǎo)體制造重鎮(zhèn)珠海。

業(yè)績也是猛漲。營收從2015年的2.76億元攀升到2020年的21.41億元，近三年年復(fù)合增長率達(dá)到了26.55%。從凈利潤來看，2018年到2020年分別達(dá)到了2.59億元、3.84億元、4.53億元。

（杰理科技業(yè)務(wù)板塊）

拆分杰理科技的收入結(jié)構(gòu)可發(fā)現(xiàn)，公司主要收入來源是藍(lán)牙音箱和藍(lán)牙耳機(jī)芯片，2019年到2020年，兩項(xiàng)業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)占比都超過40%。

對(duì)于上市這件事，杰理科技從未放棄。早在2017年、2018年，杰理科技就先后兩次遞交IPO申請(qǐng)，欲登錄上交所主板，但都宣告失敗。第二次IPO時(shí)還因?yàn)閮?nèi)控問題被證監(jiān)會(huì)調(diào)查。2021年1月，證監(jiān)會(huì)對(duì)此問題正式出具警示函，表示杰理科技存在體外使用個(gè)人銀行賬戶收支貨款的情形，具體體現(xiàn)為公司2015年至2016年使用個(gè)人銀行賬戶收支貨款。資金規(guī)模合計(jì)達(dá)到了1.69億元。

財(cái)務(wù)合規(guī)的問題并沒有放緩杰理科技上市沖刺步伐，僅3個(gè)月后就再度于創(chuàng)業(yè)板遞交招股書，保薦商仍然是第二次IPO時(shí)的中信建投，此次擬募集金額超過25億元。

數(shù)度抓住藍(lán)牙芯片下游市場(chǎng)，在不斷高漲的營收業(yè)績下，杰理科技有哪些亮點(diǎn)與隱憂？在藍(lán)牙耳機(jī)芯片下半場(chǎng)，杰理科技是否還能再受市場(chǎng)青睞？

杰理科技創(chuàng)始人為王藝輝，是珠海芯片半導(dǎo)體行業(yè)中為數(shù)不多的女性創(chuàng)業(yè)者。1992年，王藝輝從家鄉(xiāng)成都來到珠海闖蕩，從小小行政人員做起，慢慢成長為IC行業(yè)的元老級(jí)人物。

創(chuàng)業(yè)之前，王藝輝曾在2003年入職剛成立的珠海建榮，隨后一路升至公司副總裁，直至2010年離職創(chuàng)業(yè)。

珠海建榮可以說是大灣區(qū)芯片半導(dǎo)體企業(yè)的“黃埔軍校”，全志科技、中科藍(lán)訊都有一批技術(shù)中堅(jiān)來自珠海建榮。珠海建榮創(chuàng)始人是從硅谷回國的港商鄭灼榮，他曾對(duì)公司名做了一番解釋，“我認(rèn)為只有打好基礎(chǔ)，才能追求卓越，我把珠海作為卓榮公司（香港）產(chǎn)品的研發(fā)基地，建設(shè)好它，才有卓榮的未來，所以就叫它建榮了。”

在王藝輝任職期間，珠海建榮多次橫掃了電子產(chǎn)品，如MP3、MP4、U盤、藍(lán)牙音箱的芯片市場(chǎng)。2010年，王藝輝拉上當(dāng)時(shí)珠海建榮的IC設(shè)計(jì)中心技術(shù)總監(jiān)張啟明，以及后者下屬的一批工程師，共同離職創(chuàng)辦了杰理科技，瞄準(zhǔn)國內(nèi)的藍(lán)牙芯片市場(chǎng)。

為了避免可能的不利影響，王藝輝一度委托了好友許大鵬代持杰里科技100%股權(quán)。后來珠海建榮總裁鄭灼榮公開稱，王藝輝等人的離職讓珠海建榮幾乎陷入癱瘓。而杰理科技創(chuàng)建后，發(fā)行了多款芯片，對(duì)建榮的打擊非常大。珠海建榮從2012年開始虧損，一直到2015年連續(xù)虧損4年。珠海建榮也多次在杰理科技IPO期間訴其侵犯知識(shí)產(chǎn)權(quán)。

回溯杰理科技的歷史，抓住行業(yè)發(fā)展拐點(diǎn)，滿足現(xiàn)象級(jí)產(chǎn)品的上游需求是其業(yè)績高速增長關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，這兩個(gè)節(jié)點(diǎn)分別是藍(lán)牙智能音箱芯片和藍(lán)牙耳機(jī)芯片。

2014年，亞馬遜首發(fā)了Echo智能音箱，吸引了京東、天貓等一批互聯(lián)網(wǎng)巨頭跟進(jìn)。但因?yàn)楫a(chǎn)品體驗(yàn)不佳，此時(shí)的滲透率仍然不高，所以杰理科技這段時(shí)期的芯片產(chǎn)銷量也相對(duì)一般。

直到2018年AI語音技術(shù)的成熟，融入新技術(shù)的藍(lán)牙智能音箱成為家庭爆款，一度被各大廠商視作僅次于手機(jī)的互聯(lián)網(wǎng)交互入口。2018年，藍(lán)牙智能音箱出貨量瞬間從2017年的176萬臺(tái)躍升到2000萬臺(tái)。

單品一炮而紅后，杰理科技此前多年積累的芯片經(jīng)驗(yàn)終于有了用武之地，自然也就會(huì)將性價(jià)比貫徹到極致，特別是把單顆芯片的成本壓到了1元區(qū)間。杰理科技副總裁張啟明接受采訪時(shí)曾透露，團(tuán)隊(duì)每天絞盡腦汁都在想辦法節(jié)省成本，“比如在外圍電路上，杰理科技提供的產(chǎn)品，其封裝片會(huì)比競爭對(duì)手的裸片還小。”

招股書顯示，2017年、2018年杰理科技接連上市AC690N和AC692N兩款藍(lán)牙音箱芯片，其中AC692N成功應(yīng)用在了小米小愛藍(lán)牙音箱隨身版，后續(xù)杰理科技又為小愛同學(xué)3.0研發(fā)并供應(yīng)芯片AC790N。

（圖源：小米2019年開發(fā)者大會(huì)）

與小米的成功合作，疊加藍(lán)牙音箱整體市場(chǎng)的出貨量陡增，2018年到2020年，藍(lán)牙音箱芯片的業(yè)務(wù)板塊為杰理科技帶來了23億元收入，累計(jì)賣出了13.29億顆，成為杰理科技主營業(yè)務(wù)的半壁江山。杰理科技也由此在芯片市場(chǎng)站穩(wěn)了腳跟，擠入了珠海芯片公司的頭部梯隊(duì)。

杰理科技的第二場(chǎng)戰(zhàn)事緊隨業(yè)績暴增后的2019年。

當(dāng)時(shí)，安卓藍(lán)牙耳機(jī)市場(chǎng)逐個(gè)攻破了蘋果耳機(jī)的專利壁壘，各家都推出了芯片解決方案，完善藍(lán)牙耳機(jī)使用體驗(yàn)的同時(shí)，降低了功率損耗。

杰理科技也不遑多讓，在研發(fā)團(tuán)隊(duì)攻克下，于2019年推出的藍(lán)牙芯片AC693N，集成了藍(lán)牙5.1技術(shù)，實(shí)現(xiàn)了主從機(jī)無縫切換，播放功耗低至7mA。相較于進(jìn)口芯片，AC693N除了基本滿足了下游客戶需求，優(yōu)勢(shì)明顯的性價(jià)也大受市場(chǎng)歡迎，所以一度賣到缺貨。

同年，杰理科技與另一家耳機(jī)芯片公司中科藍(lán)訊“狹路相逢”，后者已在今年1月21日科創(chuàng)板過會(huì)并提交注冊(cè)。在其他廠商的藍(lán)牙芯片大多還處于10元左右的情況下，兩者連續(xù)三年降價(jià)10%，一道將芯片價(jià)格售價(jià)降至1.5元區(qū)間，卷起價(jià)格戰(zhàn)血海。最終，兩家藍(lán)牙耳機(jī)芯片的出貨量合計(jì)近30億顆，出貨量近乎相當(dāng)。

（藍(lán)牙音頻銷售單價(jià)對(duì)比圖圖源：招股書）

可以想見，兩家公司的芯片在藍(lán)牙耳機(jī)需求爆發(fā)期幾乎鋪滿了華強(qiáng)北的每個(gè)柜臺(tái)，成為某寶、某多百元乃至幾十元藍(lán)牙無線耳機(jī)的“心臟”，一度也助推了華強(qiáng)北當(dāng)年山寨手機(jī)“高光時(shí)刻”的重現(xiàn)。

當(dāng)然，促使杰理科技芯片銷量猛增的競爭密碼還不單純是成本優(yōu)勢(shì)，還有其對(duì)資金的充分運(yùn)用。

招股書披露，杰理科技和中科藍(lán)訊對(duì)下游客戶都采用先款后貨的銷售模式，而其他競爭對(duì)手都存在1到3個(gè)月不等的賬期。快速回籠資金的方式大大提高了兩者存貨周轉(zhuǎn)率，對(duì)于杰理科技這樣的低研發(fā)費(fèi)用率企業(yè)來說，因?yàn)闆]有高研發(fā)投入形成的技術(shù)壁壘，通過低價(jià)產(chǎn)品做大銷售規(guī)模，高效利用現(xiàn)金流是其核心競爭力所在。

存貨周轉(zhuǎn)率的指標(biāo)高低就是這一策略的直觀體現(xiàn)，在市場(chǎng)競爭最為激烈的2019年，中科藍(lán)訊的存貨周轉(zhuǎn)率為7.36次，而杰理科技為4.06次，都高出了那一年的行業(yè)平均值3.66次。換算來看，杰理科技每三個(gè)月就能周轉(zhuǎn)一次存貨。

（各家公司存貨周轉(zhuǎn)率圖源：招股書）

進(jìn)一步分析業(yè)績表現(xiàn)，杰理科技的整個(gè)藍(lán)牙耳機(jī)芯片，2018年-2020年業(yè)務(wù)營收達(dá)到了4.56億元、6.82億元、9.56億元，對(duì)應(yīng)毛利潤達(dá)到了0.88億元、2.14億元、2.88億元。

不過，經(jīng)過三年的TWS耳機(jī)紅利期，高速增長的杰理科技面臨一個(gè)可以明顯感知到的隱憂。

根據(jù)芯智訊調(diào)研數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)2021年絡(luò)達(dá)芯片(主要供應(yīng)白牌AirPods，已被聯(lián)發(fā)科收購)年出貨量在1.5億顆，對(duì)應(yīng)0.75億副耳機(jī)，接近原廠AirPods年出貨量，因此實(shí)際上蘋果正品AirPods+白牌AirPods對(duì)應(yīng)的配售率已經(jīng)超過80%。

反觀安卓陣營，2020年安卓TWS耳機(jī)的滲透率僅有3.2%，但由于OPPO、榮耀、小米、華為、SONY等手機(jī)品牌對(duì)高中端安卓TWS耳機(jī)的全面覆蓋，這些品牌的旗艦耳機(jī)大多率先采用了恒玄科技所生產(chǎn)的芯片，后者是科創(chuàng)板上市公司。

這意味著，一直專注于“學(xué)習(xí)蘋果”的杰理科技已經(jīng)觸碰到了蘋果陣營TWS耳機(jī)的天花板，同時(shí)卻因?yàn)檫^低的研發(fā)投入無法贏得安卓陣營品牌客戶，將面臨著極高的市場(chǎng)壁壘。

根據(jù)上海證券判斷，接下來安卓陣營的耳機(jī)市場(chǎng)將迎來爆發(fā)，配售率同樣也有上升到80%潛力。

不同陣營的TWS耳機(jī)配售率

未來，小米的入股或許會(huì)是杰理科技第二增長曲線破局點(diǎn)。另外，杰理科技在下一步發(fā)展規(guī)劃中，也試圖在物聯(lián)網(wǎng)設(shè)備芯片找到新一輪風(fēng)口，有3.6億募集資金將用于藍(lán)牙及WIFI物聯(lián)網(wǎng)芯片升級(jí)項(xiàng)目。

經(jīng)過前兩次IPO之路的洗禮，杰理科技的資本動(dòng)作頻頻。相比此前，從創(chuàng)立伊始到第二次IPO宣告折戟，杰理科技一直都沒有引入外部資本。

2020年12月，杰理科技進(jìn)行了第一次增資擴(kuò)股。引入新股東日照中融、義烏華芯、深圳展想、宇信金、蘇州元禾，共認(rèn)繳出資2.35億元，五家合計(jì)占股2.86%，整體估值82.17億元。其中深圳展想為傳音控股（688036.SH)。

2021年3月，杰理科技第二次增資擴(kuò)股，引入新股東小米科技、上海華虹(SS)，共認(rèn)繳出資2.8億元，兩家合計(jì)占股3.29%。其中小米出資2.4億元，整體估值達(dá)到了85.11億元。如果加上擬募集金額，杰理科技吸引外部資金將接近30億元。

一如中科藍(lán)訊引入最大的供應(yīng)商中芯國際，綁定利益關(guān)系，上海華虹也是杰理科技上游第一大供應(yīng)商。2018年-2020年，杰理科技分別向其采購了4.6億元、3.8億元、9.2億元。

（杰理科技股權(quán)結(jié)構(gòu)圖源：招股書）

除了引入外部資本之外，杰理科技又在報(bào)告期內(nèi)對(duì)創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)進(jìn)行了四次現(xiàn)金分紅，分紅對(duì)象包括珠海高齊1名機(jī)構(gòu)股東以及王藝輝、張啟明、張錦華、胡向軍等20名自然人股東。2018年-2020年，杰理科技的現(xiàn)金分紅分別為2988萬元、3960萬元和3.99億元。

其中王藝輝、胡向軍、張啟明及張錦華兩兄弟系共同創(chuàng)業(yè)伙伴，互相都是從珠海建榮出走的老同事，也都分別持有珠海高齊股權(quán)，四人直接和間接合計(jì)控制公司63.95%股份。所以，分紅若按照股權(quán)比例分配則絕大多數(shù)落入了這四位高管的腰包。粗略計(jì)算來看，四人得到的分紅數(shù)額最高約為2.99億元。

更值得注意的是，杰理科技在25億募集資金用途分配中，卻又有11億元將用作補(bǔ)充流動(dòng)資金，占總額比例遠(yuǎn)超監(jiān)管層所建議的30％。

但從股權(quán)結(jié)構(gòu)歷史變化可以看到，杰理科技并未考慮設(shè)立員工股權(quán)激勵(lì)平臺(tái)，而截至2021年3日，公司在職的研發(fā)人員已達(dá)到241人。在競爭激烈、極度考驗(yàn)技術(shù)競爭力的芯片設(shè)計(jì)行業(yè)，杰理科技對(duì)中高端人才的吸引力顯然會(huì)弱于競爭對(duì)手。