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　　出品：新浪財經上市公司研究院

　　作者：浪頭飲食/郝顯

　　7月26日，水井坊披露了白酒行業第一份半年報，但是從業績表現來看，水井坊并不樂觀。

　　上半年水井坊實現營收20.74億元，同比增長近13%；歸母凈利潤3.7億元，同比下滑了2%；扣非凈利潤3.63億元，同比下滑6.88%。

　　對于水井坊來說，面臨的最大問題是疫情后恢復緩慢，銷量增速低的同時，公司還在大舉擴張，一方面加速擴產能項目，另一方面大幅提高人員和運營投入。大幅增加的投入能換來增長嗎？

　　水井坊增收不增利職工薪酬迅猛增長

　　水井坊增收不增利的主要原因是上半年公司銷售費用、管理費用、研發費用大幅增長，增幅分別達到19%、25%、750%，導致銷售凈利率下滑2.71個百分點。

　　上半年水井坊的銷售費用率達到了34%，管理費用率也接近11%，這兩項加起來占到營收45%。

　　在A股上市白酒公司中，水井坊銷售費用率一直比較高，上半年更是創出新高。如此激進的費用投放也只換來上半年13%的營收增幅，這對水井坊來說并不樂觀。

　　值得注意的是，銷售費用和管理費用中增幅最大的并不是廣告促銷費，而是人工薪酬。上半年銷售費用中的職工薪酬增長了60%，占銷售費用比重達到20%，提高了5個百分點。管理費用中的職工薪酬增長44%，占比達到54%，提高了7個百分點。上半年公司的應付職工薪酬也大幅增長了110%，半年報解釋是“業務擴張增加的人員”所致。研發費用中職工薪酬同樣大幅增長，增幅達到465%。

　　由于半年報并未披露人工總數，無法得知上半年員工增加情況及管理層薪酬。但是從2021年的數據來看，去年年員工總數及人均薪酬均在增長，高管也在大幅加薪。

　　2020下半年年朱鎮豪主政后，對高管進行了大幅加薪。2021年副董事長朱鎮豪年薪達到851.3萬元，而其在2020年擔任代總經理時年薪為84.86萬元，增長了10倍，年薪超過范祥福；董事長范祥福去年年薪增加252.68萬達到523.7萬，跟疫情前的2019年比也漲了48萬；副總經理許勇年薪增加63.65萬達到174.5萬；財務總監蔣磊峰年薪增加250.7萬元達到314.2萬元；監事武戈年薪增加67.04萬元達到182.4萬元。

　　疫情后，水井坊的業績一度陷入下滑，2021年才開始恢復。但是高管的加薪步伐一直在繼續，比如擔任副總經理的許勇2019年年薪為107.8萬，2021年增至174.5萬，增長了62%。

　　銷量增長緩慢公司仍在大力擴張

　　從銷量來看，2021年水井坊產量比2019年增長了近41%，銷量則減少了18%，庫存增長了68%。今年上半年銷量4786.51千升，同比僅增長5.71%。

　　疫情后水井坊恢復緩慢，銷量增長也開始停滯，而公司還在擴張！

　　除了職工薪酬快速增長外，今年上半年購買商品支付的現金同比增35%，支付其他與經營活動有關的現金（廣告費、辦公費等）增加79%，再加上其他支出的增加，上半年經營活動現金流凈額僅為144.64萬元，同比下滑99.4%。公司存貨則達到新高23.21億元，同比增長21%。

　　大幅度增加的人員以及運營投入，下半年能否帶來相應的銷量及業績增長呢？

　　另一方面，2021年以來水井坊加快了產能擴張步伐。2018年6月，水井坊和邛崍市***簽訂了投資協議，擬建設邛崍全產業鏈基地項目（第一期），預計投資25億元。該項目在2021年進入了加速期，2021年投入了4.58億元，占到累計投入金額的63%。

　　2022年5月，水井坊又與邛崍市***簽訂協議，擬建設邛崍全產業鏈基地項目第二期，項目總投資40.48億元。2021年公司投資活動凈流出5.38億元，2022年上半年又流出5.15億元。

　　公司2021年底在建工程金額則從上年的2.28億元增至7.05億元，2022年半年報中進一步增至11.55億元。

　　2021年公司設計產能為1.44萬千升，產能利用率不到90%。邛崍一期項目建成后產能將達到2萬千升，是現有產能的1.39倍。二期投資額是一期投資額的1.62倍，二期與一期新增產能合起來是目前產能的數倍，銷量持續疲軟的水井坊超60億投資能否收到預期的回報？

　　水井坊究竟出了什么問題？

　　2020年的新冠疫情中斷了水井坊此前持續五年的快速增長之路，當年營收和凈利潤雙雙下滑。

　　2020年下半年，副董事長朱鎮豪接替危永標，行使總經理職責，水井坊開始了一系列變動。

　　2021年8月，水井坊和24個省級總代一起成立了高端白酒銷售有限公司。該公司主要負責典藏及以上的產品銷售，主要任務包括分銷體系建立運營及在企業團購市場的突破。

　　相比位于次高端價格帶的主力產品井臺和八號，典藏終端售價在1000元左右，是真正的高端產品。在水井坊的收入結構中，井臺和八號占到80%左右，高端的典藏、菁翠等產品收入占比和規模都比較小。

　　對于次高端白酒公司來說，高端單品樹立品牌，次高端放量貢獻增長是屢試不爽的行業經驗。山西汾酒打造了千元價格帶的青花30，洋河全力推廣M6+，都是基于相同的邏輯。對于一直號稱只做高端產品的水井坊來說，缺乏有市場影響力的高端產品一直是其軟肋。

　　此前典藏和井臺、八號共用一個渠道，推廣效果不理想，因此公司模仿酒鬼酒為典藏建立了新渠道，寄希望于像酒鬼酒一樣打開典藏的增長空間。

　　在成立高端白酒銷售有限公司后，水井坊又推出了一份員工持股計劃，向包括董事、高管、中基層管理人員及核心技術（業務）骨干在內的不超過66名員工授予股份。

　　授予股份全部來自此前回購的股份，回購均價為110元，授予員工持股計劃的價格則為55元，按照當時股票均價計算，買入即浮盈122%，具有巨大的激勵效果。

　　但是2021年底以來，水井坊股價已經跌去近50%，截至7月29日收盤價為71.38元，浮盈不到30%，股價的暴跌使得激勵大打折扣。

　　而根據公司披露的半年度經營數據，其次高端及以上產品毛利率下滑了0.07%，2021年毛利率也與前一年持平，典藏由于體量太小，產品結構升級效果并沒有體現出來。

　　水井坊給2022年設置的業績目標是營收增長15%左右，凈利潤增長15%左右。對比目前已披露業績預告的白酒公司，15%的增長目標并不高，一定程度上也反映了管理層的預期并不樂觀。