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　　南華期貨研究所王映Z0016367

　　摘要：近期擾動歐元走勢的主要為經濟衰退擔憂及債務潛在危機影響，我們通過回顧以往歐元區出現類似債務問題時，歐元的表現以及拆分歐元實際有效匯率與美元實際有效匯率對于歐元兌美元走勢的貢獻度來看，債務危機期間，歐元兌美元下跌往往受歐元走弱主導，在意德利差大于2%期間，歐元兌美元約下行5%，而在意德利差由2%回歸正常水平，歐元兌美元仍會延續下跌一段區間，照此推算，后續歐元兌美元受歐元區債務方面因素影響仍會破1下行。

　　歷史債務問題回顧

　　我們通常以意德10年期國債利差衡量歐元區債務危機發展情況，可以看出在2011年至2014年及2018年至2019年兩者利差出現明顯的區間處于2%上方的階段。下面我們具體回顧這兩個時期，債務危機情況及歐元兌美元的表現。

　　圖1：意德10年期利差及各自表現

　　資料來源：Wind南華研究

　　階段一：歐債危機

　　歐元區債務危機始于2009年，當時市場意識到希臘可能拖欠債務，并引發對于葡萄牙、意大利等“脆弱國家”可能出現債務違約的擔憂。這種擔憂的市場表現即10年期國債利率快速攀升，希臘一定程度進一步喪失償債能力，最終希臘債券市場崩盤，10年期國債收益率最高超過35%。

　　圖2：希臘債務危機延伸至其它“脆弱國家”

　　資料來源：Bloomberg南華研究

　　2011年歐債危機期間，在意德利差超過2%的時間段，歐元兌美元與意德利差走勢相關性為-52.34%，基本呈現負相關關系，歐元兌美元由1.4314下降至1.3590，下跌幅度為5.33%。從拐頭的時間來看，意德利差走勢要領先于歐元兌美元走勢，領先時間基本在一周至一個月區間。我們假設歐元兌美元的月度同比數據變動主要源于歐元實際有效匯率的變動與美元實際有效匯率的變動，分別計算歐元與美元在歐元兌美元變動中的貢獻度。根據我們的計算結果發現，在這一階段歐元多數時間提供明顯正反饋，而美元多數提供負反饋，并且美元影響力度明顯偏小。

　　圖3：階段一歐元兌美元與意德利差呈明顯負相關

　　資料來源：Wind南華研究

　　圖4：階段一歐元實際有效匯率對于歐元兌美元走勢貢獻度明顯高于美元實際有效匯率

　　資料來源：Wind南華研究

　　階段二：意大利債務危機

　　2018年8月特朗普威脅將對從土耳其進口的鋁和鋼鐵征收雙倍關稅，市場擔心土耳其經濟或受打擊出現衰退，由于選多其他歐元區成員國有土耳其股份或債權，可能蔓延引發歐元區整體經濟狀況。處于對于債務違約的擔憂，以意大利為代表的國家債券遭到拋售，引發意德利差擴大。

　　在2018年意大利債務危機期間，歐元兌美元走勢與意德十年期利差相關性僅為4.73%。在這一階段，意德利差維持高位震蕩，而歐元兌美元出現明顯下行，歐元兌美元由1.1625下降至1.1100，下跌幅度為4.72%。從歐元及美元對于歐元兌美元走勢的貢獻度來看，依然可以明顯看出歐元的貢獻度要更大。綜合這兩個階段，我們總結得出，在歷史上意德利差大于2%的階段，歐元的貶值基本受歐元自身弱勢影響，也就是說當出現債務危機或潛在發生債務危機可能的時候，歐元將受其影響逐步貶值，并主導歐元兌美元走勢。

　　圖5：階段二意德利差高位震蕩，歐元兌美元明顯回落

　　資料來源：Wind南華研究

　　圖6：階段二歐元實際有效匯率對于歐元兌美元走勢貢獻度也明顯高于美元實際有效匯率

　　資料來源：Wind南華研究

　　現狀分析及推論

　　我們再來看本輪意德利差上升的情況。2020年疫情前期，由于歐央行的政策支持疊加歐元區財政聯盟進展積極，歐元區各國國債利率被壓制。但是今年以來，由于成員國***債務率接連攀升，經濟前景低迷，歐元區19國***債務未償還余額占GDP比重攀升至80%以上，各成員國國債利率逐步攀升。至5月4日，意德十年期利差突破2%。從意德利差突破2%至今，歐元兌美元下跌約4%，按照此前兩端歷史推演，在整個意德利差超過2%上方的位置，歐元兌美元約下跌5%，那么如果按照歷史軌跡走，按照5%比例推算歐元兌美元將下行至1.009附近。此外，我們結合圖1可以發現，在意德利差有2%回落至正常水平的時間內，歐元兌美元也將延續下行趨勢，那么后續歐元兌美元大概率仍家突破1這一點位下行。

　　圖7：近年來歐元區主要成員國十年期國債收益率明顯抬升

　　資料來源：Wind南華研究

　　圖8：近期歐元兌美元與意德利差呈弱負相關關系

　　資料來源：Wind南華研究