■廣發(fā)言|以時(shí)間的名義

　　芒格有句經(jīng)典名言：“所有智慧都是相通的，所有事物都是互相聯(lián)系的”。比如，投資就常常被認(rèn)為和競(jìng)技體育有很多相似之處。如果要問(wèn)債券投資與哪類體育項(xiàng)目更像，我的回答是——射箭。

　　債券投資和射箭的相似之處主要有兩個(gè)方面：一是取勝之道貴在積小勝為大勝，避免重大失誤；二是持續(xù)之道重在保持敬畏，順勢(shì)而為，內(nèi)心保持寧?kù)o與從容，在每一個(gè)動(dòng)作上靜心專注，盡量不受外界以及競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的影響。

　　相比股票，債券與其說(shuō)顯得低調(diào)，不如說(shuō)普通投資者理解起來(lái)的難度更高。作為一名2008年入行的債券投資人，這里就借射箭這項(xiàng)相對(duì)通俗易懂的運(yùn)動(dòng)，與讀者分享一下關(guān)于債券投資的一些體會(huì)。

　　相信周期在安全邊際內(nèi)擁抱波動(dòng)

　　看過(guò)奧運(yùn)會(huì)射箭比賽的人都知道，射箭排位賽比的是射出72支箭的累計(jì)環(huán)數(shù)。如果單看每一組比賽成績(jī)，運(yùn)動(dòng)員之間的差距很難拉開(kāi)，大多數(shù)運(yùn)動(dòng)員都能取得單箭9環(huán)以上的成績(jī)，但如何保持高勝率，保證每支箭都能取得9環(huán)以上的穩(wěn)定高分，是影響比賽結(jié)果的關(guān)鍵。

　　債券投資也是如此，債券資產(chǎn)價(jià)格的短期波動(dòng)要比權(quán)益資產(chǎn)小很多，每天的波動(dòng)通常也就幾個(gè)基點(diǎn)，這意味著收益的短期相對(duì)優(yōu)勢(shì)不會(huì)特別明顯。投資人想要取得長(zhǎng)期業(yè)績(jī)領(lǐng)先，貴在做時(shí)間的朋友，積小勝為大勝，特別是在收益率上行的過(guò)程中要盡量降低組合的回撤。

　　持有票息收益是債券投資的最大魅力，也是債券投資最主要的收益來(lái)源。但硬幣總有正反面，其最大的缺點(diǎn)是我們?cè)谕顿Y中往往需要承擔(dān)非對(duì)稱的風(fēng)險(xiǎn)。一方面，理論上講短期內(nèi)利率上行的損失會(huì)遠(yuǎn)超利率下行的期望收益；另一方面，一旦出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)，我們?cè)诒窘鹕显馐艿膿p失往往會(huì)遠(yuǎn)大于很長(zhǎng)時(shí)間的票息積累。那么，如何最大程度地避免這種非對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)，提高風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益呢？

　　首先，我們?cè)讷@取票息的同時(shí)需要搞明白利率的波動(dòng)從何而來(lái)。中長(zhǎng)期維度來(lái)看，債券收益率的趨勢(shì)性變化主要來(lái)自周期的力量。查理德·西勒在著名的《利率史》中曾提到，“人們能夠從利率的波動(dòng)中追尋到知識(shí)和科技的發(fā)展軌跡、政治改革的成敗……利率的潮汐變化是在廣袤的時(shí)間和空間中經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)衰退這兩股輪流坐莊的力量所產(chǎn)生的影響?！?/p>

　　美國(guó)長(zhǎng)久期國(guó)債收益率過(guò)去100年的走勢(shì)，充分體現(xiàn)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通脹、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策、財(cái)政政策以及國(guó)際戰(zhàn)爭(zhēng)等各種因素的相互交織角力。例如，二戰(zhàn)后，特別是上世紀(jì)60年代開(kāi)始，在“滯漲”的推升下，美債收益率不斷攀升，累計(jì)上行約二十年，80年代曾達(dá)到史無(wú)前例的12%以上。20世紀(jì)90年代開(kāi)始，互聯(lián)網(wǎng)革命和全球化讓美國(guó)經(jīng)濟(jì)徹底擺脫了“滯漲”困擾，美債收益率迎來(lái)長(zhǎng)達(dá)三十年的下行周期。2020年以來(lái)，新冠疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)擾動(dòng)，油價(jià)暴漲通脹居高不下，美債收益率結(jié)束了2008年金融危機(jī)后的下行周期，再次掉頭上行。

　　從中微觀的角度，行業(yè)景氣度及產(chǎn)業(yè)政策變化決定了信用利差的方向，企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流和債務(wù)水平映射出個(gè)體信用利差的差異。2015至2016年，國(guó)內(nèi)煤炭行業(yè)需求收縮，行業(yè)大幅主動(dòng)去庫(kù)存，煤價(jià)暴跌，企業(yè)盈利迅速惡化，信用利差大幅攀升。隨后，資源行業(yè)上游供給側(cè)改革深入推進(jìn)，加速出清落后產(chǎn)能，煤炭?jī)r(jià)格止跌反彈，中大型國(guó)有煤企資產(chǎn)負(fù)債表邊際改善，行業(yè)信用利差從2016年年中開(kāi)始持續(xù)壓縮。再比如，在“房住不炒”的總基調(diào)下，2020年年中針對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的“三道紅線”政策出臺(tái)后，房企融資持續(xù)收緊，房地產(chǎn)行業(yè)信用利差大幅走闊。

　　如果聚焦更短期的市場(chǎng)波動(dòng)，利率的波動(dòng)主要來(lái)自各方的博弈，微觀交易主體對(duì)市場(chǎng)判斷的短期預(yù)期差造成了利率的短期波動(dòng)，不同參與主體在這種波動(dòng)中不斷博弈以期獲得超額收益。

　　波動(dòng)是把雙刃劍，把握得好能夠獲取超額收益，踩錯(cuò)了節(jié)奏，可能就會(huì)變成風(fēng)險(xiǎn)損失。對(duì)于波動(dòng)，我們不能把它當(dāng)作洪水猛獸，如果想完全規(guī)避，就不可能有超額收益，我們需要做的是對(duì)利率波動(dòng)進(jìn)行度量，測(cè)算出合適的安全邊際，在一定的時(shí)空范圍內(nèi)適度擁抱波動(dòng)，以期獲得更大的超額收益。

　　而我們?cè)诓▌?dòng)中做出決策并采取行動(dòng)前，首先要弄清楚哪些是短期交易產(chǎn)生的噪音，即哪些是可以隨著時(shí)間的推移逐步消除，而哪些是真正不可挽回的損失。比如，基于人口增長(zhǎng)、經(jīng)濟(jì)發(fā)展結(jié)構(gòu)變化以及通脹水平的演變分析，長(zhǎng)期看，潛在經(jīng)濟(jì)增速在未來(lái)較長(zhǎng)時(shí)間處于下行通道，中短期看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨“需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱”的三重壓力。同時(shí)，國(guó)內(nèi)核心CPI保持穩(wěn)定，通脹沒(méi)有系統(tǒng)性抬升的風(fēng)險(xiǎn)。在這些前提假設(shè)下，央行貨幣政策預(yù)計(jì)會(huì)更加穩(wěn)健，那么對(duì)于債券久期風(fēng)險(xiǎn)的容忍度就可以適當(dāng)放寬，短期的情緒波動(dòng)帶來(lái)的收益率上行反而是加倉(cāng)的好時(shí)機(jī)。但不同的是，如果宏觀經(jīng)濟(jì)走弱和行業(yè)政策變化導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金流持續(xù)惡化，由信用狀況問(wèn)題帶來(lái)的收益率大幅波動(dòng)，就需要在信用風(fēng)險(xiǎn)敞口的暴露上及時(shí)做出調(diào)整。

　　專注從容保持敬畏之心

　　正如前文提到的，投資和射箭一樣，好的心態(tài)至關(guān)重要。能夠站在奧運(yùn)賽場(chǎng)上的選手，都經(jīng)歷過(guò)千錘百煉的刻苦訓(xùn)練，射箭動(dòng)作早已形成肌肉記憶，除了技術(shù)，比拼更多的是臨場(chǎng)心態(tài)，心態(tài)在很大程度上決定了成績(jī)發(fā)揮的持續(xù)穩(wěn)定性。

　　而臨場(chǎng)心態(tài)則在于平時(shí)的內(nèi)功修煉。在同樣的光線、溫度和位置下，也許現(xiàn)場(chǎng)觀眾的嘈雜聲，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的成績(jī)變化等外在因素都會(huì)影響到運(yùn)動(dòng)員的心態(tài)，造成動(dòng)作變形，導(dǎo)致發(fā)揮失常。所以，這就需要運(yùn)動(dòng)員在每一個(gè)動(dòng)作上做到靜心專注，還內(nèi)心一片安寧。

　　作為***投資人，大部分投資管理人員都是在持續(xù)的刻苦學(xué)習(xí)、認(rèn)真復(fù)盤(pán)中形成完整的邏輯體系，分析框架都很健全。當(dāng)我們面對(duì)外界的各種信息，特別是超預(yù)期事件沖擊時(shí)，如何讓大腦在第一時(shí)間去偽存真，做出理性判斷，找到最優(yōu)決策，盡量避免在各種壓力下犯低級(jí)錯(cuò)誤？此時(shí)，擁有一個(gè)良好的心態(tài)尤其重要。

　　在債券投資中，敬畏市場(chǎng)，順勢(shì)而為，有助于保持良好的心態(tài)，提高組合的勝率。舉個(gè)例子，2013年6月“錢(qián)荒”暴發(fā)，債券收益率大幅上行。到了四季度，經(jīng)濟(jì)指標(biāo)已經(jīng)開(kāi)始走弱，不論是從賠率還是勝率的角度，拉長(zhǎng)久期做多債券都是不錯(cuò)的選擇。但是，當(dāng)年12月底，收緊的貨幣政策導(dǎo)致債券市場(chǎng)收益率又經(jīng)歷了一波快速上行，收益率真正見(jiàn)頂是在2014年年初。如果當(dāng)時(shí)不考慮央行對(duì)債券市場(chǎng)的態(tài)度和市場(chǎng)情緒的負(fù)面影響，只是單純從基本面和絕對(duì)收益出發(fā)，逆勢(shì)而為，可能會(huì)因?yàn)榭覆贿^(guò)2013年底的市場(chǎng)下跌而提前止損出局。所以，我在債券投資上更偏好右側(cè)，這樣心態(tài)會(huì)更好。

　　再比如許多人會(huì)談到“精選個(gè)券”，即找到有明顯超額收益的個(gè)券。關(guān)于這一點(diǎn)，我認(rèn)為還是要有所敬畏。在2016年絕對(duì)利率很低時(shí)，挖掘票息高的信用債能在短期收獲比較高的靜態(tài)收益，但在隨后兩三年，當(dāng)時(shí)的所謂高收益?zhèn)舆B出現(xiàn)信用違約，最后揀了芝麻丟了西瓜，這種教訓(xùn)還是很慘痛的。在目前絕對(duì)利率偏低的位置，挖掘信用利差的性價(jià)比不高。當(dāng)一個(gè)債券的收益率明顯比同等級(jí)或者同類型高出很多時(shí)，大概率是在某些方面有硬傷。不用懷疑大家的智商，這時(shí)只能懷疑自己的智商。

　　最后，回到資產(chǎn)配置層面，投資既是一門(mén)科學(xué)也是一門(mén)藝術(shù)，我們既要通過(guò)科學(xué)研究去探尋客觀規(guī)律，也需要憑借認(rèn)知感悟來(lái)尋找模糊的確定。巴菲特曾說(shuō)過(guò)一句話，“寧要模糊的正確，不要精確的錯(cuò)誤”。但是，人腦的分析判斷并不總是那么精準(zhǔn)，如何盡可能避免主觀認(rèn)知的偏差，降低對(duì)投資不確定性的影響，最大限度去獲取模糊的正確呢？這就需要盡量降低對(duì)市場(chǎng)短期走勢(shì)的預(yù)判，基于未來(lái)的不確定性進(jìn)行情景假設(shè)，對(duì)組合進(jìn)行壓力測(cè)試，及時(shí)分析不同情境下組合資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的影響路徑，不斷審視組合的抗壓能力，保持底線思維。

　　另外，我們可以通過(guò)分散化配置爭(zhēng)取在一定程度上熨平組合波動(dòng)。市場(chǎng)時(shí)常會(huì)有黑天鵝事件發(fā)生，我們不可能做到精準(zhǔn)預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)，我們能做的是通過(guò)對(duì)組合行業(yè)和個(gè)券的集中度進(jìn)行管理，最大限度減少單個(gè)意外事件發(fā)生后對(duì)組合凈值的沖擊。再者，我們通過(guò)行業(yè)周期排序，將不同行業(yè)各類資產(chǎn)適度均衡配置，以控制總體風(fēng)險(xiǎn)敞口的暴露，也有助于降低犯錯(cuò)誤的損失。

　　基金經(jīng)理簡(jiǎn)介：方抗，13年證券從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，6年投資管理經(jīng)驗(yàn)?，F(xiàn)任廣發(fā)基金債券投資部總經(jīng)理助理，管理廣發(fā)增強(qiáng)債券、廣發(fā)景源純債、廣發(fā)招財(cái)短債等。

　　（風(fēng)險(xiǎn)提示：文章涉及的觀點(diǎn)和判斷僅代表投資經(jīng)理個(gè)人的看法。本文僅用于溝通交流之目的，不構(gòu)成任何投資建議。投資有風(fēng)險(xiǎn)，入市須謹(jǐn)慎。）

　　廣發(fā)基金債券投資部總經(jīng)理助理方抗