作者：周艾琳

　　上世紀(jì)70年代，美國高通脹持續(xù)了近10年。美聯(lián)儲(chǔ)前主席、“巨人”沃爾克在1979年8月上任，隨后馬上大幅快速加息至22%以上，以震懾市場，并壓低通脹，以此恢復(fù)美聯(lián)儲(chǔ)信用。

　　上周五（8月26日），美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在杰克遜霍爾全球央行年會(huì)的演講讓交易員感嘆——鮑威爾已經(jīng)“變身”沃爾克。他堅(jiān)決表示：“我們必須堅(jiān)持加息，直至大功告成。歷史表明，隨著時(shí)間的推移，降低通脹的就業(yè)代價(jià)可能會(huì)越發(fā)高昂，因?yàn)楦咄浽谛劫Y和價(jià)格制定中變得更加根深蒂固。”

　　于是，年內(nèi)的交易邏輯被顛覆——做多美股的熱情偃旗息鼓，做多美元的倉位進(jìn)一步擁擠，亞洲貨幣、股市大幅回撤。更值得注意的是，在鮑威爾“大變臉”過后，9月美聯(lián)儲(chǔ)縮表規(guī)模也將翻倍至950億美元，這將是歷史上最快的削減速度，對(duì)于中國等新興市場而言，波動(dòng)可能加劇。

　　縮表翻倍在即

　　今年6月開始，美聯(lián)儲(chǔ)著手為9萬億美元的龐大資產(chǎn)負(fù)債表瘦身，采用到期不續(xù)作方式。9月開始，每個(gè)月的“瘦身”幅度即將翻倍。

　　根據(jù)中金公司研究所測算，美聯(lián)儲(chǔ)6月1日開始以每月475億美元縮表，其中300億美元國債、175億美元MBS（抵押支持證券），如果在9月如期達(dá)到每月950億美元（600億美元國債+350億美元MBS）的縮表上限，那么到年底縮表規(guī)模大約在6700億美元，對(duì)應(yīng)10年期美債收益率上升20BP。

　　花旗分析表示，在8月17日這一周，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表上的總資產(chǎn)減少了290億美元，這主要是由于美聯(lián)儲(chǔ)減持了210億美元國債。但事實(shí)上，MBS持有量不降反增了100億美元，導(dǎo)致縮表速度看似放緩。

　　對(duì)此，某華爾街外資行風(fēng)控主管Mitch對(duì)記者表示，MBS不降反升，主要是因?yàn)镸BS在本金付款與結(jié)算間存在時(shí)滯，通常長達(dá)3個(gè)月，因此前期的縮表可能要過一段時(shí)間才會(huì)在資產(chǎn)負(fù)債表上得到體現(xiàn)，而近期總量的增加是因?yàn)樵诳s表前購買MBS。事實(shí)上，美聯(lián)儲(chǔ)的確是在推進(jìn)縮表。

　　此外，美聯(lián)儲(chǔ)持有的TIPS（通脹保值債券）會(huì)因通脹攀升而升值，例如，在TIPS上投資100美元，在經(jīng)過10%的通脹后將調(diào)整為110美元。由于通脹上升，美聯(lián)儲(chǔ)持有的3700億美元TIPS的價(jià)值逐步調(diào)高。這種增長反過來又表現(xiàn)為其持有的美國國債總量小幅、穩(wěn)定增長。所以早前不乏觀點(diǎn)認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)并沒有開始縮表，反而為了穩(wěn)股市、樓市偷偷擴(kuò)表。

　　中金公司也表示，盡管6~8月理論上的縮表規(guī)模為1425億美元，但實(shí)際僅下降了619億美元，國債削減基本符合計(jì)劃，但MBS不降反升，不僅慢于預(yù)期，相比整體超過8.3萬億美元的持有證券規(guī)模也非常微小。不過，從本周開始，美聯(lián)儲(chǔ)縮表要翻倍提速了，市場可能會(huì)感受到寒意。

　　除了縮表翻倍，9月激進(jìn)加息75BP的概率仍存，尤其是在鮑威爾的鷹派講話后，概率開始飆升。但這仍取決于數(shù)據(jù)。

　　景順亞太區(qū)（日本除外）全球市場策略師趙耀庭對(duì)記者表示，為了恢復(fù)價(jià)格穩(wěn)定，鮑威爾表示可能需要在“一段時(shí)間”內(nèi)持續(xù)實(shí)施限制性政策。但另一方面，他重申加息75BP是“不尋常的大幅加息”，并指出經(jīng)濟(jì)增長已“明顯放緩”。美聯(lián)儲(chǔ)正努力協(xié)調(diào)以保持低于潛力的經(jīng)濟(jì)增長，而非直接讓經(jīng)濟(jì)陷入收縮。這可能意味著，美聯(lián)儲(chǔ)或會(huì)很快放緩貨幣緊縮的步伐。

　　本周五（9月2日），美國勞工統(tǒng)計(jì)局將公布月度非農(nóng)就業(yè)報(bào)告。非農(nóng)就業(yè)連續(xù)4個(gè)月每月凈新增40萬左右，7月再度增長逾50萬，但經(jīng)濟(jì)學(xué)家不看好8月，預(yù)期增長數(shù)量降至29萬左右。這或影響9月美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)加息的判斷。

　　美股或開啟“陰跌”模式

　　經(jīng)歷了上周五暴跌超3%的美股，本周反彈乏力。北京時(shí)間周二（8月30日）凌晨收盤，美股收跌，納指跌1%，標(biāo)普500在沖擊4300點(diǎn)失敗后持續(xù)跌至4030點(diǎn)附近。2年期美債收益率盤中創(chuàng)近15年新高。

　　接受記者采訪的策略師和交易員普遍預(yù)計(jì)美股不會(huì)再次觸及前低（6月標(biāo)普500在3600點(diǎn)附近觸底），但9月以后很可能維持震蕩盤整。

　　嘉盛集團(tuán)資深分析師西卡摩爾表示，年內(nèi)美股已經(jīng)歷了25%的拋售和近期20%的反彈。“唯一缺少的是橫盤模式，而這正是我認(rèn)為接下來會(huì)發(fā)生的。”

　　“美聯(lián)儲(chǔ)維持強(qiáng)硬的立場，但是，早前市場擔(dān)心經(jīng)濟(jì)衰退和加息同步發(fā)生，從而引發(fā)尾部風(fēng)險(xiǎn)，并推動(dòng)美股跌至6月低點(diǎn)，目前這種擔(dān)憂已經(jīng)緩和。”他稱，“基于以上原因，未來兩個(gè)月最有可能的情況是標(biāo)普500在3950~4300點(diǎn)區(qū)間內(nèi)交易。”

　　早前，加息引發(fā)的殺估值導(dǎo)致美股劇烈回撤，未來盈利下降則可能令美股陰跌。摩根士丹利首席美股策略師威爾遜（MichaelWilson）表示，從現(xiàn)在開始，盈利是股市面臨的更大風(fēng)險(xiǎn)。美股正在進(jìn)入一年中盈利修正幅度最大的季節(jié)，通脹進(jìn)一步侵蝕利潤率和需求。盡管主要信號(hào)表明未來幾個(gè)月每股收益將會(huì)減速，但標(biāo)普500的遠(yuǎn)期美元盈利共識(shí)預(yù)期僅下降了約1%，仍比全球金融危機(jī)后高出18%。

　　此外，威爾遜認(rèn)為，目前就股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ERP，買入股票相對(duì)于債券的溢價(jià)）而言，美股性價(jià)比較低。他分析稱，隨著美股飆升、美債收益率攀升，ERP在過去幾個(gè)月里暴跌，接近2008年金融危機(jī)時(shí)期以來的歷史低點(diǎn)水平。事實(shí)上，過去14年里，ERP比這還要低的時(shí)期，是在今年3月初的熊市反彈結(jié)束時(shí)，而后發(fā)生的事眾人皆知（納指一度重挫近30%）。在上周五美股以暴跌收盤后，ERP也僅為280BP，根據(jù)摩根士丹利的模型，ERP應(yīng)該在400BP附近。

　　人民幣、A股大概率震蕩

　　在美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)硬的立場下，疊加歐元、日元的疲軟，交易員認(rèn)為美元指數(shù)有望突破110大關(guān)，人民幣弱勢震蕩的概率較大。

　　截至北京時(shí)間8月30日18：00，美元/離岸人民幣報(bào)6.9072。某國有大行外匯交易員對(duì)記者提及，人民幣匯率經(jīng)過一輪調(diào)整，被高估的幅度有所下降。但外界環(huán)境給予人民幣貶值的壓力暫時(shí)難消，貶值的幅度則應(yīng)該會(huì)明顯小于今年4~5月的那一次。當(dāng)時(shí)因疫情反復(fù)、地緣政治問題，人民幣對(duì)美元一度從6.3區(qū)間貶值至6.8以上。

　　就中國股市而言，瑞銀證券A股策略師孟磊判斷，短期市場將維持振蕩盤整的態(tài)勢，這主要來源于兩股合力的作用——一方面，由于上游價(jià)格維持高位，工業(yè)相關(guān)的企業(yè)利潤在二季度或出現(xiàn)比較明顯的負(fù)增長，投資者下修盈利預(yù)期；另一方面，有更多的政策***出臺(tái)、流動(dòng)性寬松，預(yù)計(jì)未來會(huì)有一部分新增資金進(jìn)入股市，這對(duì)股市形成一定的推動(dòng)作用。

　　但孟磊認(rèn)為，進(jìn)入四季度末，可能可以更樂觀一些。原因在于，公募基金的新發(fā)行仍有一定時(shí)滯，股市企穩(wěn)是在6月后明顯發(fā)生的，即新增資金可能在四季度后有明顯的進(jìn)場跡象；同時(shí)，政策發(fā)力還需要時(shí)間傳導(dǎo)。到四季度，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也會(huì)因?yàn)榛鶖?shù)降低、地產(chǎn)和消費(fèi)回穩(wěn)而逐步上行。

　　就風(fēng)格而言，機(jī)構(gòu)認(rèn)為，成長股仍可能優(yōu)于價(jià)值股，因?yàn)榉康禺a(chǎn)和消費(fèi)的復(fù)蘇斜率較緩，它們?cè)趦r(jià)值股中的占比非常高，而科技、出口、制造業(yè)在成長股的占比則相對(duì)較高。