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　　來(lái)源：股市荀策

　　核心結(jié)論：①8月恒生指數(shù)累計(jì)漲跌幅/最大漲幅為-1.0%/0.6%，能源業(yè)、資訊科技業(yè)、電訊業(yè)漲幅較大，地產(chǎn)建筑業(yè)、醫(yī)療保健業(yè)、工業(yè)跌幅最大。②22Q2港股營(yíng)收增速繼續(xù)回落，而凈利潤(rùn)單季同比呈現(xiàn)邊際改善，預(yù)計(jì)下半年港股盈利有望企穩(wěn)回升。③行業(yè)方面，港股能源、醫(yī)療保健、工業(yè)、零售業(yè)盈利較優(yōu)，汽車(chē)和消費(fèi)者服務(wù)盈利較差，互聯(lián)網(wǎng)公司業(yè)績(jī)超預(yù)期。

　　互聯(lián)網(wǎng)開(kāi)始釋放利潤(rùn)

　　——2022年港股中報(bào)分析

　　截至2022/9/4共有2004家港股上市公司披露了2022年中報(bào)，這些公司2021年歸母凈利潤(rùn)占全部港股的98.11%。半年報(bào)數(shù)據(jù)顯示港股單季盈利增速邊際改善，能源、醫(yī)療保健和工業(yè)板塊盈利較優(yōu)，汽車(chē)和消費(fèi)者服務(wù)盈利較差，互聯(lián)網(wǎng)公司開(kāi)始釋放利潤(rùn)。往后看，我們預(yù)計(jì)今年港股歸母凈利潤(rùn)同比增速和ROE有望在下半年回升。

　　1．港股策略：互聯(lián)網(wǎng)開(kāi)始釋放利潤(rùn)

　　回顧：8月港股橫盤(pán)震蕩。8月全球主要市場(chǎng)指數(shù)漲少跌多，A股和港股市場(chǎng)跌幅較小，港股表現(xiàn)好于A股。8月恒生指數(shù)橫盤(pán)震蕩，截至2022/8/31（下同）當(dāng)月累計(jì)漲跌幅/最大漲幅為-1.0%/0.6%。對(duì)比其他市場(chǎng)，滬深300指數(shù)8月累計(jì)漲跌幅/最大漲幅為-2.2%/1.3%，A股創(chuàng)業(yè)板指為-3.7%/5.0%，恒生科技指數(shù)為-1.3%/2.3%，納斯達(dá)克指數(shù)為-4.6%/6.4%，標(biāo)普500為-4.2%/4.7%，日經(jīng)225為1.0%/5.1%，英國(guó)富時(shí)100為-1.9%/2.1%，德國(guó)DAX為-4.8%/3.4%。從市場(chǎng)走勢(shì)看，8月5日恒生指數(shù)達(dá)到當(dāng)月最高點(diǎn)20283.6點(diǎn)，此后開(kāi)始橫盤(pán)震蕩，8月24日恒指跌破20000點(diǎn)關(guān)口達(dá)到當(dāng)月最低點(diǎn)19189.5點(diǎn)。從行業(yè)表現(xiàn)來(lái)看，8月大多數(shù)港股行業(yè)下跌，其中僅能源業(yè)（7.2%）、資訊科技業(yè)（3.2%）、電訊業(yè)（2.7%）上漲，而地產(chǎn)建筑業(yè)（-4.1%）、醫(yī)療保健業(yè)（-4.7%）、工業(yè)（-7.8%）跌幅最大。8月南下資金凈流入規(guī)模為84.0億港元，截至2022/8/31南下資金有史以來(lái)累計(jì)凈流入額達(dá)24028.5億港元。8月當(dāng)月南下資金在港股成交額中占比為14.8%，相較于7月有所下降。

　　22Q2港股盈利增速邊際改善。與A股不同，港交所僅規(guī)定港股上市公司披露中期報(bào)告和年度報(bào)告，其中中報(bào)的截止時(shí)間為每個(gè)會(huì)計(jì)年度首六個(gè)月結(jié)束后的三個(gè)月內(nèi)。截至2022/9/4共有2004家港股上市公司披露了2022年中報(bào)，按數(shù)量計(jì)算占比為77.34%，按2021年歸母凈利潤(rùn)計(jì)算占比為98.11%，基本可以代表港股整體的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

　　營(yíng)收方面，從累計(jì)同比角度看，二季度港股營(yíng)收增速繼續(xù)下滑，且下滑幅度較一季度更大，反映出國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行對(duì)港股的沖擊更大。22Q2/22Q1全部港股營(yíng)業(yè)收入累計(jì)同比分別為6.1%/20.9%，作為對(duì)比，全部A股為8.5%/11.0%，相對(duì)港股表現(xiàn)出更強(qiáng)的韌性。從單季同比角度看，港股營(yíng)收增速環(huán)比下降，22Q2/22Q1港股營(yíng)收單季同比為9.4%/15.7%，而A股為6.0%/11.0%，降幅相對(duì)港股較小。

　　凈利潤(rùn)方面，從累計(jì)同比角度看，二季度港股凈利潤(rùn)陷入了負(fù)增長(zhǎng)，而A股利潤(rùn)增速小幅下滑且依然正增長(zhǎng)。22Q2/22Q1全部港股歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同比分別為-4.3%/1.4%，而全部A股為3.3%/3.5%。而從單季同比角度看，二季度港股盈利增速邊際改善，A股則依然回落。22Q2/22Q1港股歸母凈利單季同比分別為3.8%/1.0%，而A股為1.9%/3.5%，港股單季盈利邊際改善幅度較為明顯。

　　對(duì)于港股盈利后續(xù)走勢(shì)，從歷史來(lái)看，港股盈利趨勢(shì)與A股基本一致，而我們?cè)凇队许g性——22年中報(bào)業(yè)績(jī)點(diǎn)評(píng)-20220831》中預(yù)測(cè)節(jié)奏上Q2-Q3或是今年盈利的底部區(qū)域。隨著高溫?cái)_動(dòng)、疫情散發(fā)等因素的逐漸消除，以及國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策逐步落地，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面有望逐步復(fù)蘇，結(jié)合對(duì)A股的盈利預(yù)測(cè)，我們預(yù)計(jì)港股盈利增速也有望在下半年開(kāi)始回升。

　　中國(guó)內(nèi)地公司的業(yè)績(jī)更穩(wěn)健，大型公司基本面的抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)。從結(jié)構(gòu)來(lái)看，二季度中國(guó)內(nèi)地企業(yè)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)相較中國(guó)香港本地企業(yè)更加穩(wěn)健。港股上市公司包括中國(guó)內(nèi)地企業(yè)和中國(guó)香港本地企業(yè)等，前者可以用恒生中國(guó)企業(yè)指數(shù)成分股來(lái)代表，后者可以用恒生香港35指數(shù)成分股來(lái)代表。22Q2/22Q1恒生國(guó)企指數(shù)營(yíng)收累計(jì)同比為11.3%/23.5%，恒生香港35指數(shù)為2.0%/5.5%；22Q2/22Q1恒生國(guó)企指數(shù)歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同比分別為-0.3%/-1.9%，而恒生香港35指數(shù)為-14.3%/-24.0%。可見(jiàn)，在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行和疫情沖擊之下，盡管中國(guó)內(nèi)地企業(yè)和中國(guó)香港本地企業(yè)的盈利均有下滑，但中國(guó)內(nèi)地企業(yè)的業(yè)績(jī)基本面表現(xiàn)相對(duì)堅(jiān)挺，盈利下滑幅度比中國(guó)香港本地企業(yè)要小。

　　此外，不同的規(guī)模公司業(yè)績(jī)分化也很明顯，二季度大型企業(yè)業(yè)績(jī)下滑幅度更小，而中小企業(yè)基本面持續(xù)走弱。二季度港股大型企業(yè)的營(yíng)收增速更高但有所回落。22Q2/22Q1恒生大型股指數(shù)營(yíng)收累計(jì)同比為13.1%/26.6%，而恒生中型股指數(shù)為1.4%/16.7%，小型股指數(shù)為1.4%/15.7%。二季度港股大中小型企業(yè)盈利均繼續(xù)下滑，但中小型企業(yè)下滑幅度更大。22Q2/22Q1恒生大型股指數(shù)歸母公司凈利累計(jì)同比分別為-1.4%/-1.5%，而恒生中型股指為-5.8%/7.9%，恒生小型股指數(shù)為-21.9%/-17.9%。

　　22Q2全部港股ROE提升至7.4%，凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上升是主因。全部港股22Q2/22Q1ROE（TTM，整體法，下同）為7.4%/6.7%，目前低于06年以來(lái)的均值9.9%，自06年以來(lái)的分位數(shù)為14.9%，處于歷史較低水平。作為對(duì)比，全部A股22Q2/22Q1ROE為9.1%/9.0%，目前低于06年以來(lái)的均值11.6%，自06年以來(lái)的分位數(shù)為13.4%，處于歷史偏低水平。整體上，二季度港股與A股ROE均有所上升，港股ROE雖低于A股但上升幅度更明顯。從歷史來(lái)看，港股ROE走勢(shì)也跟A股基本同步，因此我們預(yù)計(jì)今年港股ROE有望在下半年實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇。

　　根據(jù)杜邦公式拆解ROE可以發(fā)現(xiàn)，凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上升是22Q2港股ROE上升的主要原因。具體而言：（1）全部港股22Q2/22Q1凈利率為8.8%/8.2%，二季度凈利潤(rùn)率較22Q1小幅上升。（2）全部港股22Q2/22Q1資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.129/0.107次，二季度港股資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率明顯上升。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為考察企業(yè)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率的一項(xiàng)重要指標(biāo)，體現(xiàn)了企業(yè)經(jīng)營(yíng)期間全部資產(chǎn)從投入到產(chǎn)出的流轉(zhuǎn)速度。（3）全部港股22Q2/22Q1杠桿率（權(quán)益乘數(shù)）為6.5/7.6，二季度港股杠桿率較22Q1有所降低。

　　從結(jié)構(gòu)來(lái)看，中國(guó)內(nèi)地企業(yè)ROE更高，且相比中國(guó)香港本地企業(yè)的優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步擴(kuò)大。22Q2/22Q1恒生國(guó)企指數(shù)ROE為9.6%/7.9%，而恒生香港35指數(shù)為4.5%/6.0%。22Q2中國(guó)內(nèi)地企業(yè)ROE依然比中國(guó)香港本地企業(yè)高，且二季度ROE上升幅度相對(duì)較大，而中國(guó)香港本地企業(yè)ROE持續(xù)受損，所以?xún)烧卟罹嘣俅螖U(kuò)大。此外，二季度不同規(guī)模的企業(yè)ROE均出現(xiàn)上升，且大型企業(yè)提升幅度更大，22Q2/22Q1恒生大型股指數(shù)ROE為8.7%/7.4%，而恒生中型股指數(shù)為6.6%/5.5%，恒生小型股指數(shù)為4.6%/4.5%。

　　22Q2港股能源和工業(yè)盈利增速進(jìn)一步提升，醫(yī)療保健與可選消費(fèi)盈利改善明顯。從業(yè)績(jī)?cè)鏊賮?lái)看，消費(fèi)板塊受疫情沖擊依然較大，二季度業(yè)績(jī)表現(xiàn)較為疲弱，尤其是日常消費(fèi)中的食品與主要用品、可選消費(fèi)中的汽車(chē)與汽車(chē)零部件、消費(fèi)者服務(wù)、媒體等行業(yè)。具體而言：食品與主要用品22Q2/22Q1營(yíng)收累計(jì)同比為-5.6%/-6.1%，歸母凈利累計(jì)同比為-194.8%/-76.8%；汽車(chē)與汽車(chē)零部件行業(yè)22Q2/22Q1營(yíng)收累計(jì)同比為11.0%/32.8%，歸母凈利累計(jì)同比為-12.6%/428.8%；消費(fèi)者服務(wù)業(yè)22Q2/22Q1營(yíng)收累計(jì)同比為-7.7%/4.9%，歸母凈利累計(jì)同比為-368.3%/-100.4%；媒體行業(yè)22Q2/22Q1營(yíng)收累計(jì)同比為-0.2%/5.2%，歸母凈利累計(jì)同比為-229.3%/-96.9%。盡管如此，二季度部分行業(yè)的業(yè)績(jī)依然保持較好的韌性。例如能源板塊和醫(yī)療保健板塊盈利表現(xiàn)較優(yōu)，能源板塊22Q2/22Q1歸母凈利累計(jì)同比為61.9%/52.7%，醫(yī)療保健為24.1%/-28.8%，其中醫(yī)療保健設(shè)備與服務(wù)行業(yè)表現(xiàn)最好，22Q2/22Q1歸母凈利累計(jì)同比為90.1%/-17.2%；工業(yè)板塊中的商業(yè)和***服務(wù)行業(yè)盈利增速也較高，22Q2/22Q1歸母凈利累計(jì)同比為91.8%/-0.4%；可選消費(fèi)板塊的零售業(yè)受益于互聯(lián)網(wǎng)業(yè)績(jī)超預(yù)期，盈利表現(xiàn)也比較亮眼，22Q2/22Q1歸母凈利累計(jì)同比為23.4%/-64.5%。

　　從盈利能力來(lái)看，盡管行業(yè)盈利增速有所下滑，但二季度港股多數(shù)行業(yè)ROE卻明顯上升，其中可選消費(fèi)板塊的零售業(yè)和信息技術(shù)板塊的半導(dǎo)體與半導(dǎo)體生產(chǎn)設(shè)備的盈利能力提升最為明顯，零售業(yè)從一季度的虧損狀態(tài)中快速?gòu)?fù)蘇，22Q2/22Q1ROE為9.4%/-0.8%；受益于行業(yè)高景氣度的港股半導(dǎo)體公司ROE表現(xiàn)依然較好，22Q2/22Q1ROE為18.3%/8.5%；上游能源材料板塊盈利能力也有較大幅度提升，能源板塊22Q2/22Q1ROE為11.7%/7.1%，材料為10.9%/7.8%。不過(guò)，仍有少數(shù)行業(yè)的盈利能力持續(xù)受損，例如日常消費(fèi)板塊的食品與主要用品零售行業(yè)的盈利能力持續(xù)受損且程度較重，22Q2/22Q1ROE分別為-12.1%/-3.3%，可選消費(fèi)板塊的消費(fèi)者服務(wù)行業(yè)盈利能力受損也較為嚴(yán)重，22Q2/22Q1ROE分別為-4.6%/2.1%，由此可見(jiàn)消費(fèi)板塊各行業(yè)盈利能力分化較為明顯。

　　互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)展現(xiàn)出較強(qiáng)的利潤(rùn)釋放能力，主要得益于降本提效。二季度港股業(yè)績(jī)最大的亮點(diǎn)可能在于部分互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)業(yè)績(jī)超預(yù)期，在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行的大環(huán)境下，港股互聯(lián)網(wǎng)龍頭收入端面臨較大的壓力，但卻展現(xiàn)出優(yōu)質(zhì)的利潤(rùn)釋放能力，而Q2業(yè)績(jī)較好的共性原因可能在于互聯(lián)網(wǎng)公司降本增效、人員優(yōu)化，放緩擴(kuò)張速度、聚焦核心業(yè)務(wù)，從而提升盈利能力。例如：騰訊控股22Q2Non-IFRS下歸母凈利潤(rùn)同比下滑17%至281.4億元（高于彭博一致預(yù)期243.9億元的15.4%），我們認(rèn)為利潤(rùn)超預(yù)期主要因?yàn)楣窘当驹鲂Ч岸唐趦?nèi)員工優(yōu)化成本均好于預(yù)期。京東集團(tuán)22Q2實(shí)現(xiàn)收入2676億元，同比增長(zhǎng)5.4%，Non-GAAP凈利潤(rùn)64.9億元，同比增40.3%，我們認(rèn)為公司降本提效效果顯著，集團(tuán)***化、社會(huì)化進(jìn)展順利。美團(tuán)22Q2實(shí)現(xiàn)收入509億元，同比增長(zhǎng)16%，2Q22經(jīng)調(diào)整EBITDA38億元，同比環(huán)比皆扭虧為盈；同時(shí)新業(yè)務(wù)虧損收窄，我們認(rèn)為主要是由于商品零售業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)效率提高。展望未來(lái)，港股互聯(lián)網(wǎng)公司有望繼續(xù)迎來(lái)利潤(rùn)超預(yù)期修復(fù)。

　　2．重點(diǎn)關(guān)注個(gè)股

　　2.1美團(tuán)-W（03690.HK）收入韌性&利潤(rùn)彈性凸顯，基本面景氣向上

　　美團(tuán)8月26日公布2Q22及1H22財(cái)報(bào)，2Q22實(shí)現(xiàn)收入509億元，同比增長(zhǎng)16%；2Q22，即時(shí)配送交易筆數(shù)達(dá)41億單，同比增長(zhǎng)8%；TTM交易用戶(hù)數(shù)6.85億，同比增長(zhǎng)9%，TTM活躍商家920萬(wàn)，同比增長(zhǎng)19%；2Q22經(jīng)調(diào)整EBITDA38億元，同比環(huán)比皆扭虧為盈，季度末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物255億元。

　　公司2Q22TTM用戶(hù)數(shù)6.85億同比增9%，TTM活躍商家920萬(wàn)同比增19%，用戶(hù)年均交易38.1筆同比增16%，即時(shí)配送交易筆數(shù)41億同比增8%，外賣(mài)日均單量4078萬(wàn)單；2Q22收入509億元同比增16%，經(jīng)調(diào)整EBITDA38億元；核心本地商業(yè)收入368億增9%，OPM22.5%同比增4.9pct；新業(yè)務(wù)收入142億同比增41%，經(jīng)營(yíng)虧損68億元，虧損率48%同比收窄39.3pct，環(huán)比收窄21.9pct。

　　我們認(rèn)為，當(dāng)前圍繞公司基本面預(yù)測(cè)與市場(chǎng)定價(jià)主要有三個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題：①基本盤(pán)：核心業(yè)務(wù)外賣(mài)、本地生活是否受到新進(jìn)入者沖擊？②成長(zhǎng)空間：閃購(gòu)等新業(yè)務(wù)進(jìn)展如何？③短期：疫情恢復(fù)期業(yè)績(jī)復(fù)蘇彈性？

　　拆解公司2Q22業(yè)績(jī)，公司核心商業(yè)利潤(rùn)率改善且單量穩(wěn)步增長(zhǎng)，我們認(rèn)為，這反映了公司用戶(hù)補(bǔ)貼等費(fèi)用收窄后較深的用戶(hù)黏性；閃購(gòu)日單量達(dá)430萬(wàn)，第二增長(zhǎng)曲線強(qiáng)勁。展望未來(lái)四個(gè)季度，預(yù)計(jì)隨著各地消費(fèi)券發(fā)放&疫情緩解，線下到店消費(fèi)有望迎來(lái)快速?gòu)?fù)蘇，公司作為本地生活服務(wù)龍頭，有望迎來(lái)逐季向好的經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)；疊加經(jīng)營(yíng)杠桿&基數(shù)效應(yīng)，有望迎來(lái)利潤(rùn)超預(yù)期修復(fù)。

　　1．經(jīng)營(yíng)概況：業(yè)務(wù)分部調(diào)整，利潤(rùn)率大幅改善

　　經(jīng)營(yíng)概況：2Q22實(shí)現(xiàn)收入509億元，同比增長(zhǎng)16%；毛利率30.6%，同比增加2.0pct；核心本地商業(yè)收入368億元，同增9%。2Q22TTM交易用戶(hù)數(shù)6.85億，同比增長(zhǎng)9%；TTM活躍商家920萬(wàn)，同比增長(zhǎng)19%；；用戶(hù)年均交易38.1筆同比增16%。2Q22，外賣(mài)日單量4078萬(wàn)，即時(shí)配送交易筆數(shù)41億單，同比增8%。

　　公司2Q22經(jīng)營(yíng)虧損4.9億元，虧損率為1%，同比收窄6.4pct；其中，新業(yè)務(wù)分部虧損率同比收窄39.3pct至48%，環(huán)比收窄21.9pct，主要系運(yùn)營(yíng)效率提高導(dǎo)致商品零售業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)虧損持續(xù)收窄。經(jīng)調(diào)整EBITDA為38億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)為21億元，經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為92.3億元。

　　2Q22起公司分部調(diào)整，更好地反映業(yè)務(wù)策略&資源分配。2Q22起公司分部包括核心本地商業(yè)和新業(yè)務(wù)。核心本地商業(yè)包括餐飲外賣(mài)、到店、酒旅、美團(tuán)閃購(gòu)、民宿以及交通票務(wù)；新業(yè)務(wù)主要包括美團(tuán)優(yōu)選、美團(tuán)買(mǎi)菜、餐飲供應(yīng)鏈（快驢）、網(wǎng)約車(chē)、共享單車(chē)、共享電單車(chē)、充電寶、餐廳管理系統(tǒng)及其他新業(yè)務(wù)。

　　2．核心本地商業(yè)：疫情下業(yè)務(wù)韌性強(qiáng)，基本盤(pán)穩(wěn)固

　　2Q22核心本地商業(yè)收入368億元，同比增長(zhǎng)9%；OP（經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)）83億元，OPMargin22.5%，同比增長(zhǎng)4.9pct。

　　①餐飲外賣(mài)：餐飲外賣(mài)展現(xiàn)韌性，日均訂單量達(dá)4078萬(wàn)單。交易端來(lái)看，即時(shí)配送交易筆數(shù)41億，同比增8%。餐飲外賣(mài)業(yè)務(wù)訂單量四、五月受疫情及管控措施嚴(yán)重負(fù)面影響，六月疫情得到有效控制后迅速恢復(fù)，餐飲外賣(mài)業(yè)務(wù)展現(xiàn)韌性，高頻用戶(hù)在本季度貢獻(xiàn)更高訂單量。

　　②到店酒旅：受疫情沖擊嚴(yán)重，6月起業(yè)務(wù)開(kāi)始恢復(fù)，進(jìn)一步優(yōu)化供給。受疫情反復(fù)的嚴(yán)重影響，收入大幅下降，4-5月間中高線城市商家的線下運(yùn)營(yíng)受疫情影響較重，6月隨著管控放寬業(yè)務(wù)開(kāi)始恢復(fù)。***間夜量顯著減少，高星***受更大沖擊。民宿方面，在愛(ài)彼迎退出中國(guó)境內(nèi)市場(chǎng)后上線更多供給，引導(dǎo)房東實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)過(guò)渡。

　　③美團(tuán)閃購(gòu)：延續(xù)了高速增長(zhǎng)的趨勢(shì)，日均訂單量達(dá)到430萬(wàn)。新冠疫情蔓延催化了消費(fèi)者對(duì)即時(shí)配送服務(wù)的依賴(lài)，也帶動(dòng)了平均訂單價(jià)格的增長(zhǎng)，使得單位經(jīng)濟(jì)模型有所改善。公司出臺(tái)一系列措施使消費(fèi)者心智進(jìn)一步加強(qiáng)：公司強(qiáng)大的配送網(wǎng)絡(luò)能夠有效滿(mǎn)足消費(fèi)者日益增長(zhǎng)的需求，也使得即時(shí)零售成為一種新的在線購(gòu)物方式；本季度公司與知名品牌合作推出購(gòu)物節(jié)及營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)，以提高商家滲透及合作深度，促進(jìn)當(dāng)?shù)叵M(fèi)復(fù)蘇；在供給側(cè)上線了更多美團(tuán)閃電倉(cāng)，推出全球送藥服務(wù)，加長(zhǎng)藥品配送距離。

　　3．新業(yè)務(wù)及其他：“降本提效”，整體虧損率收窄。

　　2Q22新業(yè)務(wù)收入142億元，同比增長(zhǎng)40.7%。2Q22新業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)虧損68億元，虧損率為48%，同比收窄39.3pct，環(huán)比收窄21.9pct，主要由于商品零售業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)效率提高。我們認(rèn)為，在“零售+科技”的大背景下，中小型商家運(yùn)營(yíng)效率將進(jìn)一步提高，新業(yè)務(wù)虧損率將逐季收窄。

　　①美團(tuán)優(yōu)選：繼續(xù)專(zhuān)注于高質(zhì)量增長(zhǎng)及提升運(yùn)營(yíng)效率。一方面，公司與更多品牌進(jìn)行合作，進(jìn)一步擴(kuò)大了消費(fèi)者的商品選擇以及幫助傳統(tǒng)本地品牌創(chuàng)新；另一方面，公司加強(qiáng)農(nóng)鮮直采、全國(guó)集采和分揀方案，進(jìn)一步優(yōu)化整個(gè)供應(yīng)鏈的冷鏈物流效率。

　　②美團(tuán)買(mǎi)菜：交易用戶(hù)數(shù)和訂單量均創(chuàng)新高，在疫情期間保障消費(fèi)者日用必需品供給方面發(fā)揮了重要作用；未來(lái)將繼續(xù)優(yōu)化供給及旅游，并致力于為消費(fèi)者帶來(lái)更好的體驗(yàn)。

　　費(fèi)用率：2Q22總費(fèi)用167億元，費(fèi)用率32.7%，同比下降5.7pct。其中，銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用90億元，銷(xiāo)售費(fèi)用率17.6%，同比下降7.2pct，主要由于多項(xiàng)業(yè)務(wù)限制交易用戶(hù)激勵(lì)及其他營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支。研發(fā)投入52億元同比增33.4%，研發(fā)費(fèi)用率10.2%，主要由于雇員福利開(kāi)支增加。一般及行政費(fèi)用25億元同比增21.9%；行政費(fèi)用率4.9%，同比提升0.2pct。

　　現(xiàn)金儲(chǔ)備充足。截至2022年6月底，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物255億元。2Q22經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~92億元；投資性現(xiàn)金流量?jī)纛~-188億元；融資性現(xiàn)金流量?jī)纛~-8億元。

　　盈利預(yù)測(cè)與估值：預(yù)計(jì)2022-2024年收入各2251億元、2879億元、3524億元，同比增長(zhǎng)26%、28%、22%，歸母凈利潤(rùn)各-80億元、1億元、151億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)各-32億元、38億元、202億元。對(duì)外賣(mài)&閃購(gòu)、到店、社區(qū)團(tuán)購(gòu)及其他業(yè)務(wù)采用SOTP估值，綜合給以2022年合理市值區(qū)間1.47萬(wàn)億-1.62萬(wàn)億港元，合理價(jià)值區(qū)間H股237-261港元/股，“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇；新業(yè)務(wù)不及預(yù)期；市場(chǎng)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)；基礎(chǔ)設(shè)施規(guī)模經(jīng)濟(jì)不顯著。

　　（美團(tuán)-W，03690.HK，汪立亭，S0850511040005；李宏科，S0850517040002；曹蕾娜、張冰清，聯(lián)系人）

　　2.2京東集團(tuán)-SW（09618.HK）2Q2022收入增5%，Plus會(huì)員激發(fā)消費(fèi)潛力，降本提效成果顯著

　　京東集團(tuán)8月23日公布2022年第二季度及中期業(yè)績(jī)公告，2Q2022實(shí)現(xiàn)收入2676億元，同比增長(zhǎng)5.4%，1H2022收入5073億元，同比增長(zhǎng)11%。截至2022年6月底，京東AAC達(dá)5.8億，同比增長(zhǎng)9.2%；2Q2022實(shí)現(xiàn)Non-GAAP凈利潤(rùn)64.9億元，同比增40.3%，1H2022為105.2億元，同比增22.4%。

　　公司2Q2022收入同比增長(zhǎng)5.4%，年度活躍用戶(hù)數(shù)5.8億人，相較于去年同期增加9.2%。2Q2022直銷(xiāo)收入2260億，同比增長(zhǎng)2.9%，其中家電3C收入與上年同期持平，大快消同比增7.8%。2Q2022服務(wù)收入同比增21.9%至416億。我們認(rèn)為，當(dāng)前圍繞公司基本面預(yù)測(cè)與市場(chǎng)定價(jià)主要有三個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題：（1）商業(yè)模式壁壘：通過(guò)履約構(gòu)筑的消費(fèi)者心智是否穩(wěn)固？（2）降本提效進(jìn)度如何？（3）基本盤(pán)后期演繹：***賦能后，零售（1P、3P）、物流以及其他業(yè)務(wù)彈性？

　　我們認(rèn)為，2Q2022業(yè)績(jī)來(lái)看，①核心壁壘：京東PLUS會(huì)員人數(shù)快速增長(zhǎng)，即使在疫情封城影響下，2Q2022庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)僅同比增0.5天至31.5天，顯示出較強(qiáng)的消費(fèi)者心智和零售業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)能力。②降本提效：零售業(yè)務(wù)在疫情物流受阻情況下，OPM仍能獲得同比提升；新業(yè)務(wù)同比&環(huán)比減虧顯示出集團(tuán)降本提效成果顯著。③***賦能：2Q22京東物流外部客戶(hù)收入同比+28%、傭金及推廣服務(wù)同比增9%，顯示集團(tuán)***化、社會(huì)化進(jìn)展順利。我們預(yù)計(jì)隨著集團(tuán)降本提效、新業(yè)務(wù)減虧等，公司后續(xù)利潤(rùn)彈性可期。

　　1．經(jīng)營(yíng)概況：用戶(hù)粘性突出，具有彈性盈利空間

　　（1）收入：零售業(yè)務(wù)上，2Q2022直銷(xiāo)收入2260億元，同比增2.9%，1H2022收入4304億元，同比增9%；其中2Q2022家電3C同比降0.1%，1H2022同比增5.9%，大快消2Q2022同比增7.8%，1H2022同比增13.8%。服務(wù)業(yè)務(wù)上，2Q2022收入416億元，同比高增21.9%，1H2022收入768億元，同比增23.9%；其中2Q2022傭金及推廣同比增9.3%，1H2022同比增16%，物流及其他收入2Q2022同比高增37.8%，1H2022同比增32.9%。

　　（2）用戶(hù)：截至2022年6月底，京東AAC達(dá)5.8億人，同比增長(zhǎng)9.2%。公司在國(guó)內(nèi)電商入局者中率先運(yùn)營(yíng)付費(fèi)會(huì)員體系，京東PLUS用戶(hù)量于2022年7月創(chuàng)3000萬(wàn)新高，相較于2021年12月底凈增500萬(wàn)。過(guò)去一年中新會(huì)員消費(fèi)頻次（+120%）與消費(fèi)金額（+150%）同比提升，且具有較高消費(fèi)粘性。

　　（3）利潤(rùn)：2Q2022公司Non-GAAP營(yíng)業(yè)利潤(rùn)58億元，為去年同期的2.3倍，1H2022為104億元，同比高增72.7%。2Q2022歸母凈利潤(rùn)43.8億元，利潤(rùn)率同比增加1.3pct至1.6%，1H2022為13.9億，同比降68.6%。

　　2Q2022公司Non-GAAP凈利潤(rùn)64.9億元，同比高增40.3%，利潤(rùn)率同比增加0.6pct至2.4%，1H2022為105.2億元，同比增22.4%，利潤(rùn)率同比增加0.2pct至2.1%。

　　履約服務(wù)優(yōu)勢(shì)延續(xù)，積極助企紓困。2Q2022履約費(fèi)用163億元同比增長(zhǎng)11.3%，費(fèi)用率6.09%同比增長(zhǎng)0.32pct；京東庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)由1Q22的30.2天升至31.5天；應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)增加至49.4天，助力商家降本提效。疫情之下履約優(yōu)勢(shì)韌性依舊：“三網(wǎng)通”體系投入近900億元，在疫情封城影響下，2Q2022庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)僅同比增加0.5天，物流供應(yīng)鏈體系表現(xiàn)穩(wěn)定。我們認(rèn)為，十余年重資產(chǎn)投入，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手難以跨越這個(gè)金額和時(shí)間，金額構(gòu)成了資金投入上的壁壘，時(shí)間構(gòu)成了京東的領(lǐng)先周期。

　　運(yùn)營(yíng)費(fèi)用率下降，全年利潤(rùn)彈性可期。①分部來(lái)看，京東零售2Q2022營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率3.4%，同比增加0.8pct；京東物流盈利0.36億，較去年同期扭虧為盈；達(dá)達(dá)虧損4.2億；新業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率-32.43%，同比增加10.94pct，新業(yè)務(wù)減虧。②從費(fèi)率結(jié)構(gòu)來(lái)看，2Q2022毛利率13.41%，同比增加0.9pct，運(yùn)營(yíng)費(fèi)用率12.0%，同比減少0.4pct。2Q2022營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用94.8億元同比下降10.7%，費(fèi)用率3.54%同比下降0.64pct；研發(fā)費(fèi)用40.3億元同比增長(zhǎng)9.04%，費(fèi)用率1.5%同比增加0.04pct；行政管理費(fèi)用23.2億元同比下降9.3%，費(fèi)用率0.87%同比減少0.14pct。我們認(rèn)為，雖然受2Q2022疫情影響公司履約費(fèi)用有所增加，但利潤(rùn)端仍能獲得小幅提升，降本提效和費(fèi)用管控能力顯現(xiàn)。

　　現(xiàn)金流同比增長(zhǎng)。2Q2022經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額336.7億元，2021年同期凈額288.9億元；投資現(xiàn)金流-309億元，主要系短期投資增加；融資現(xiàn)金流-113億元，較去年同期，公司償還資金能力凸顯；剔除京東***應(yīng)收款計(jì)入經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流影響，自由現(xiàn)金流300億元，2021年同期為295億元，同比增長(zhǎng)1.6%。

　　2．經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)分析：公司重點(diǎn)孵化新業(yè)務(wù)板塊順利推進(jìn)

　　①京東零售：零售端加強(qiáng)與高端品牌合作，根據(jù)京東黑板報(bào)公眾號(hào)，2Q2022核心零售業(yè)務(wù)年度活躍用戶(hù)環(huán)比凈增超1000萬(wàn)，DAU（同比+25%）、ARPU與消費(fèi)頻次同步提升。第二季度，LVMH集團(tuán)旗下頂級(jí)時(shí)尚品牌CELINE正式攜手京東，開(kāi)設(shè)CELINE思琳京東官方旗艦店；美妝品牌方面，國(guó)際大牌LAMER海藍(lán)之謎、ARMANI阿瑪尼、JoMaloneLondon祖?瑪瓏、資生堂、魅可等入駐京東，進(jìn)一步完善公司美妝大牌矩陣。

　　②京東物流：第二季度正式投入使用浙江省義烏市和溫州市的兩座亞洲一號(hào)智能產(chǎn)業(yè)園。2022年6月，發(fā)布了行業(yè)內(nèi)首個(gè)原廠直發(fā)包裝認(rèn)證標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)攜手多家知名品牌和廠商共同發(fā)布綠色包裝新目標(biāo)：至2030年實(shí)現(xiàn)80%以上通過(guò)電商渠道售賣(mài)的產(chǎn)品支持原發(fā)包裝；截至2022年6月30日，京東物流運(yùn)營(yíng)超過(guò)1400個(gè)倉(cāng)庫(kù)，包含云倉(cāng)生態(tài)平臺(tái)的管理面積在內(nèi)，京東物流倉(cāng)儲(chǔ)網(wǎng)絡(luò)總管理面積約2600萬(wàn)平方米。

　　③京東健康：京東健康醫(yī)療服務(wù)全面升級(jí)，推出專(zhuān)家在線、秒問(wèn)京醫(yī)、夜間急診三項(xiàng)在線問(wèn)診服務(wù)，進(jìn)一步滿(mǎn)足用戶(hù)在不同場(chǎng)景下的就醫(yī)需求；2022年6月發(fā)布企業(yè)健康戰(zhàn)略，為企業(yè)客戶(hù)的員工提供覆蓋線上和線下全場(chǎng)景、定制化的健康管理與就醫(yī)診療兩大服務(wù)體系。

　　④京東產(chǎn)發(fā)：2022年7月，京東產(chǎn)發(fā)簽訂協(xié)定準(zhǔn)備成立第三支物流地產(chǎn)核心基金，核心投資者為一家全球領(lǐng)先的機(jī)構(gòu)投資者。此前，京東產(chǎn)發(fā)已成功完成兩支物流地產(chǎn)核心基金、一支物流地產(chǎn)開(kāi)發(fā)基金和一支物流并購(gòu)基金的募集。完成交割后，核心基金、開(kāi)發(fā)基金及并購(gòu)基金的資產(chǎn)管理規(guī)模合計(jì)將會(huì)超過(guò)人民幣273億元。

　　3．??盈利預(yù)測(cè)

　　3.1預(yù)計(jì)2022-2024年Non-GAAP凈利潤(rùn)同比各增長(zhǎng)30%、51%、28%

　　基于上文分析，我們對(duì)公司的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)做出以下主要假設(shè)。

　　（1）預(yù)計(jì)2022-2024年零售收入各9093億、10680億、12173億元，同比增長(zhǎng)11%、17%、14%。分部，家電3C同比各增長(zhǎng)9%、14%、11%，日用百貨同比各增長(zhǎng)15%、22%、18%；

　　（2）預(yù)計(jì)2022-2024年服務(wù)收入各1642億、2070億、2434億元，同比各增長(zhǎng)21%、26%、18%。其中傭金及推廣收入各849億、1055億、1240億元，同比各增長(zhǎng)18%、24%、18%，物流及其他服務(wù)收入792億、1015億、1194億元，同比各增長(zhǎng)24%、28%、18%；

　　（3）預(yù)計(jì)2022-2024年毛利率各13.91%、13.55%、13.75%，履約費(fèi)用率各6.14%、6.04%、5.95%，營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用率各3.77%、3.67%、3.58%，技術(shù)及內(nèi)容費(fèi)用率各1.63%、1.63%、1.64%，行政及管理費(fèi)用率各1.09%、1.09%、1.13%。

　　綜上，整體預(yù)計(jì)公司2022-2024年總收入各10734億、12750億、14607億元，同比各增長(zhǎng)13%、19%、15%；Non-GAAP凈利潤(rùn)各224億、339億、435億元，同比各增長(zhǎng)30%、51%、28%。

　　3.2分部估值給以合理價(jià)值區(qū)間H股265-314港元/股

　　考慮到業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，我們對(duì)公司給以分部估值，估值***如下：

　　（1）給以2022年零售業(yè)務(wù)18-23xPE，對(duì)應(yīng)699-894億美元；

　　（2）給以京東數(shù)科、工業(yè)品等子公司參考最新一輪投后估值及持股比例，測(cè)算相應(yīng)權(quán)益估值；對(duì)京東物流和京東健康取2022/8/24市值進(jìn)行權(quán)益估值。

　　綜上，給以公司2022年整體合理市值區(qū)間1055-1250億美元，8282億-9806億港元，對(duì)應(yīng)H股合理價(jià)值區(qū)間265-314港元/股，給予“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇；新業(yè)務(wù)不及預(yù)期；基礎(chǔ)設(shè)施規(guī)模經(jīng)濟(jì)不顯著。

　　（京東集團(tuán)-SW，09618.HK，汪立亭，S0850511040005；李宏科，S0850517040002；曹蕾娜、張冰清，聯(lián)系人）

　　2.3騰訊控股（00700.HK）22Q2Non-IFRS歸母凈利潤(rùn)超預(yù)期，視頻號(hào)信息流廣告有序推進(jìn)

　　22Q2Non-IFRS歸母凈利潤(rùn)超出市場(chǎng)預(yù)期15.4%。公司22Q2收入同比下滑3.1%為1340億元（低于彭博預(yù)期1356億元的1.2%），IFRS下歸母凈利潤(rùn)同比下滑56%至186億元，Non-IFRS下歸母凈利潤(rùn)同比下滑17%至281.4億元（高于彭博預(yù)期243.9億元的15.4%）。我們認(rèn)為利潤(rùn)超預(yù)期主要因?yàn)楣窘当驹鲂Ч岸唐趦?nèi)員工優(yōu)化成本均好于預(yù)期：

　　公司整體毛利率同比/環(huán)比變動(dòng)-2.2/+1.0pct至43.2%，其中增值服務(wù)/廣告/金融科技與企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率分別同比變動(dòng)-2.3/-8.2/+1.3pct、環(huán)比提升0.2/3.9/1.8pct為50.6%/40.6%/33.3%，各業(yè)務(wù)盈利能力均環(huán)比提升。銷(xiāo)售費(fèi)用率及一般行政費(fèi)用率同比分別變動(dòng)-1.3/+3.2pct、環(huán)比分別持平和下降0.1pct為5.9%/19.6%。

　　視頻號(hào)用戶(hù)參與度明顯提升。22Q2微信MAU同比增加3.8%至13.0億，***MAU環(huán)比增加0.9%至5.7億。視頻號(hào)總用戶(hù)使用時(shí)長(zhǎng)超過(guò)了朋友圈總用戶(hù)使用時(shí)長(zhǎng)的80%。視頻號(hào)總視頻播放量同比增長(zhǎng)超過(guò)200%，基于人工智能推薦的視頻播放量同比增長(zhǎng)超過(guò)400%，日活躍創(chuàng)作者數(shù)和日均視頻上傳量同比增長(zhǎng)超過(guò)100%。

　　游戲業(yè)務(wù)受多方面影響持續(xù)承壓。1）手游：22Q2包含歸屬社交業(yè)務(wù)的手游收入同比/環(huán)比下滑2.0%/0.7%至400億元，但表現(xiàn)仍好于中國(guó)手游整體市場(chǎng)（中國(guó)手游22Q2收入同比下滑11%），其中《王者榮耀》《天涯明月刀手游》《PUBGMobile》《荒野亂斗》等重點(diǎn)游戲收入同比均有所下滑，《英雄聯(lián)盟手游》《重返帝國(guó)》及《金鏟鏟之戰(zhàn)》等新游貢獻(xiàn)增量流水。

　　2）PC游戲：22Q2PC游戲收入同比/環(huán)比變動(dòng)+5.5%/-4.1%至116億元，《英雄聯(lián)盟》收入下滑，而《地下城與勇士》同比增長(zhǎng)。

　　3）海外游戲：22Q2海外游戲收入同比/環(huán)比變動(dòng)-1.0%/+0.9%為107億元，游戲收入占比為25.2%，其中《VALORANT》MAU和季度流水創(chuàng)新高，新游《夜族掘起》首月銷(xiāo)量超200萬(wàn)套亦有一定增量貢獻(xiàn)。2022年7月公司旗下歐美開(kāi)發(fā)商Miniclip收購(gòu)過(guò)去十年全球累計(jì)下載量最高的手游《地鐵跑酷》開(kāi)發(fā)商SYBO，推動(dòng)Miniclip的DAU增加3000萬(wàn)至7000萬(wàn)。

　　4）流動(dòng)負(fù)債遞延收入22Q2環(huán)比減少77億（22Q1環(huán)比增加91億），我們認(rèn)為在版號(hào)縮減、用戶(hù)消費(fèi)減少及未成年人保護(hù)等影響下公司游戲業(yè)務(wù)仍面臨較大壓力。

　　廣告業(yè)務(wù)受宏觀影響同比持續(xù)下滑，環(huán)比開(kāi)始回暖，視頻號(hào)信息流廣告有序推進(jìn)。22Q2社交廣告收入同比下滑17.4%為161億元，媒體廣告同比下滑24.2%至25億元，整體反映了互聯(lián)網(wǎng)、教育及金融領(lǐng)域的需求疲軟，但兩項(xiàng)廣告業(yè)務(wù)分別環(huán)比增長(zhǎng)2.5%和8.7%，環(huán)比回暖一方面因?yàn)?18電商平臺(tái)廣告支出增加，另一方面也體現(xiàn)了疫情于6月開(kāi)始逐步好轉(zhuǎn)。廣告位供應(yīng)方面，已在微信朋友圈推出出框式廣告，并于2022年7月開(kāi)始推出視頻號(hào)信息流合約廣告，預(yù)計(jì)于8月底推出競(jìng)價(jià)廣告。

　　金融科技受疫情影響增速掉檔，云業(yè)務(wù)收入環(huán)比提升、毛利率改善。22Q2金融科技業(yè)務(wù)及企業(yè)服務(wù)同比增長(zhǎng)0.8%至422.1億元。其中商業(yè)支付金額受疫情影響，同比增速在2022年4月放緩至低個(gè)位數(shù)，但已于六月恢復(fù)至百分之十幾。云業(yè)務(wù)在本季度宣布自研業(yè)務(wù)全面上云，累計(jì)節(jié)省成本超30億，但因持續(xù)減少虧損訂單降低成本，收入同比略有下降，環(huán)比實(shí)現(xiàn)個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，而毛利率的持續(xù)改善也體現(xiàn)了云業(yè)務(wù)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段。SaaS業(yè)務(wù)方面，騰訊會(huì)議推出應(yīng)用市場(chǎng)進(jìn)一步豐富會(huì)議體驗(yàn)，電子簽、騰訊iOA等場(chǎng)景功能持續(xù)豐富。同時(shí)，公司圍繞“數(shù)實(shí)融合”大方向，持續(xù)助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，在金融/能源/建筑/政務(wù)/農(nóng)業(yè)/工業(yè)等領(lǐng)域均有突破。

　　盈利預(yù)測(cè)與估值分析。綜上，我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年Non-IFRS歸母凈利潤(rùn)分別-3.21%、14.68%和15.87%，分別為1198億元、1374億元和1592億元。我們采用分部估值法得出公司2022年合理市值約為36980-42657億元，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值區(qū)間為480.60-554.37港元/股，優(yōu)于大市評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示。反壟斷政策趨嚴(yán)；游戲市場(chǎng)政策監(jiān)管趨嚴(yán)；內(nèi)容盜版風(fēng)險(xiǎn)；宏觀經(jīng)濟(jì)下滑導(dǎo)致廣告收入增速放緩風(fēng)險(xiǎn)；云業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期；金融科技政策監(jiān)管趨嚴(yán)；投資收益不確定風(fēng)險(xiǎn)。

　　（騰訊控股，00700.HK，毛云聰，S0850518080001；孫小雯，S0850517080001；陳星光，S0850519070002；康百川、崔冰睿，聯(lián)系人）

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：中國(guó)內(nèi)地疫情反復(fù)及經(jīng)濟(jì)下行對(duì)港股基本面的負(fù)面影響；美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊對(duì)港股資金面的負(fù)面影響。